결국 개미들만 물렸다…'실적' 믿고 투자했는데 똘똘 뭉쳐 '몸값' 부풀려

 

 

공모가 산정에는 발행사와 주관사, 기존 투자자의 서로 다른 이해관계가 얽힙니다. 파두 사건을 통해 상장 전 실적 추정과 비교기업, 환매청구권을 확인하는 방법을 살펴봅니다.

 

공모가가 높으면 발행사는 같은 수의 신주로 더 많은 자금을 조달하거나, 같은 금액을 조달하면서 발행 주식 수를 줄일 수 있습니다. 하지만 높은 가격이 발행사·주관사·벤처캐피털(VC) 모두에게 언제나 이익을 보장하는 것은 아닙니다. 공모 흥행과 이후 주가, 계약 조건에 따라 이해관계가 달라지며, 공모가가 적정했는지는 실적 전망과 산정 근거를 따져야 합니다.

파두 사건에서 확인할 핵심도 단순히 “모두가 공모가를 부풀릴 유인이 있었다”는 주장만은 아닙니다. 상장 전에 알려진 거래처 발주 변화가 매출 전망과 증권신고서에 어떻게 반영됐는지, 주관사가 이를 어떻게 검증했는지가 쟁점입니다.

 

파두 사건에서 문제가 된 것은 실적 전망의 근거였다

파두는 2023년 코스닥 상장 과정에서 연간 매출 전망을 제시했습니다. 금융감독원 자본시장특별사법경찰은 2024년 12월 파두와 주관사 NH투자증권 관계자를 자본시장법 위반 혐의로 검찰에 송치했다고 밝혔습니다. 당시 금감원 수사 결과 발표를 보도한 자료에 따르면, 수사기관은 주요 거래처의 발주 감소·중단 가능성이 있었는데도 해당 사정이 상장 과정의 매출 추정에 충분히 반영되지 않았다고 판단했습니다. [1] 이는 당시의 수사·송치 단계에서 제기된 혐의와 판단을 뜻합니다. 유죄가 확정됐다는 의미와는 구분해야 합니다.

이 사례가 보여주는 점은 미래 매출 추정치가 그 자체로 실적을 입증하지 않는다는 것입니다. 전망이 합리적인지 보려면 신규 고객 확보, 제품 양산, 생산능력, 주문 잔고, 고객사 발주 추이 같은 전제와 자료를 살펴야 합니다. 시장 규모가 커진다는 사실만으로 특정 기업의 매출이 같은 속도로 늘어난다고 단정할 수는 없습니다. 고객사의 구매 시점이 늦어지거나 공급 승인이 지연되고, 경쟁 제품에 주문을 빼앗기면 매출과 이익 전망은 달라질 수 있습니다.

 

주관사 수수료만으로 담합을 단정할 수는 없다

주관사는 발행사와 상장 절차를 진행하고, 기업 실사와 공모가 산정에 참여합니다. 공모 성사와 공모 규모가 수수료에 영향을 줄 수 있어 이해상충을 살펴볼 필요는 있습니다. 그러나 수수료 구조가 있다는 사실만으로 주관사가 기업가치를 의도적으로 부풀렸다고 결론 내릴 수는 없습니다. 개별 사건에서는 실사 자료, 내부 검토, 발행사와 주관사의 의사소통, 증권신고서의 기재 내용과 실제 실적을 함께 봐야 합니다.

금융위원회는 2025년 1월 IPO 제도 개선 방안을 발표하면서 주관사의 역할과 책임을 강화하고 적정 공모가 산정과 중·장기 투자자 확보를 유도하겠다고 밝혔습니다.[2] 이는 제도 개선의 방향이지, 모든 IPO에서 공모가가 부풀려졌다는 뜻은 아닙니다. 2025년 금융투자업규정 개정에는 IPO 주관사의 실사 의무와 계약서에 명시되지 않은 이면 수수료 수취 금지가 포함됐습니다. [3]

 

VC의 투자 회수 계획은 공모가와 함께 살펴야 한다

상장 전 투자자에게 IPO는 투자금 회수의 한 경로가 될 수 있습니다. 다만 VC가 보유 주식을 언제, 얼마나 팔 수 있는지는 투자계약, 보호예수, 매각 제한과 상장 후 주가에 따라 달라집니다. 따라서 “VC가 공모가를 높이도록 요구했다”거나 “상장 후 주가가 하락해도 이익을 본다”라고 일반화하려면 해당 기업의 주주 구성과 계약, 실제 매도 자료가 필요합니다.

투자자는 증권신고서에서 상장 전 투자자의 보유 주식 수, 보호예수 기간, 상장 직후 유통 가능 물량을 확인할 수 있습니다. 보호예수가 끝나는 시점에 매도 가능 주식이 늘면 수급 부담이 생길 수 있지만, 매도 가능 물량이 실제로 모두 시장에 나오는 것은 아닙니다. 매도 제한과 유통 물량은 주가를 단정적으로 예측하는 자료가 아니라 잠재적 수급 변화를 가늠하는 정보입니다.

 

비교기업과 밸류에이션은 숫자보다 선택 근거가 중요하다

공모가 산정에 쓰이는 PER은 주가를 주당순이익으로 나눈 값입니다. 적자 기업은 현재 이익 기준 PER을 적용하기 어려워 미래 이익이나 다른 평가 방식이 사용될 수 있습니다. 이때 비교기업의 사업 구조, 성장 단계, 수익성, 시장과 규모가 실제로 비슷한지 살펴야 합니다. 유명한 해외 기업을 비교기업으로 골랐다는 사실만으로 그 비교가 타당해지는 것은 아닙니다.

증권신고서에서는 비교기업을 선정한 이유와 제외한 기업, 적용한 배수, 이익 추정 기간, 할인율을 확인하는 것이 좋습니다. 매출이 빠르게 늘어도 이익률이 낮아지거나 현금흐름이 악화된다면 같은 매출 성장률을 가진 기업끼리도 가치가 다를 수 있습니다. 평가액에서 공모가를 정할 때 적용한 할인율도 “안전 마진”을 보장하지 않습니다. 할인율은 산식에 반영된 조정치일뿐, 전망이 빗나갈 위험을 없애지는 못합니다.

 

환매청구권은 상장주 전체를 보장하는 장치가 아니다

환매청구권, 즉 풋백옵션은 일정한 요건을 충족한 일반청약자가 배정받은 공모주를 주관사 등에 되팔 수 있는 권리입니다. 금융투자협회 가이드라인에는 이익 미실현 기업 상장과 기술성장기업 특례 상장 등에 환매청구권을 부여하는 경우가 정리돼 있습니다. 기술성장기업 특례 상장에 부여되는 행사 기간은 상장 후 6개월이며, 매수가격은 원칙적으로 공모가의 90% 이상입니다. 다만 주가지수가 일정 수준 이상 하락한 경우에는 조정가격이 적용될 수 있습니다. [4]

권리 행사에도 조건이 있습니다. 일반청약자가 배정받은 주식을 팔거나 다른 계좌로 옮기면 해당 주식의 권리를 잃을 수 있습니다. 실제 적용 여부와 기간, 가격 산식은 각 기업의 증권신고서와 투자설명서에서 확인해야 합니다. 따라서 “기술특례상장 기업은 풋백옵션이 없다”거나 “공모가의 90%에 무조건 되팔 수 있다”라고 이해하면 정확하지 않습니다.

 

청약 전에는 전망치의 가정과 실제 자료를 대조해야 한다

공모주를 검토할 때는 희망 공모가와 기관 수요예측 결과만 보는 데서 멈추지 말고, 증권신고서에서 다음을 확인할 필요가 있습니다.

• 최근 분기 매출과 손익이 연간 전망과 얼마나 차이 나는지
• 매출 추정에 반영된 고객사 주문, 양산 일정, 생산능력이 실제 자료로 뒷받침되는지
• 비교기업과 적용한 평가 배수가 사업·수익성 측면에서 적절한지
• 기존 주주의 지분과 보호예수 기간, 상장 직후 유통 가능 물량은 어느 정도인지
• 환매청구권의 부여 여부, 행사 기간, 가격 산식과 권리 상실 조건은 무엇인지

IPO의 핵심은 공모가가 높으냐 낮으냐만이 아닙니다. 그 가격이 어떤 실적과 가정, 비교 기준에서 나왔는지, 그 가정이 깨질 때 투자자가 부담하는 위험은 무엇인지 확인하는 일입니다. 파두 사건처럼 수사기관의 판단이 발표된 경우에도 혐의 제기와 최종 법원 판단을 구분하고, 최신 공시와 공식 자료를 기준으로 내용을 갱신해야 합니다.

 

출처

[1] 뉴스 1 / ‘뻥튀기’ 파두·주관사 결국 檢 송치…“매출 급감 알고도 감춰” / 2024년 12월 22일 / 자료 링크

[2] 금융위원회 / 주식시장의 질적 수준 제고를 위한 「IPO 및 상장폐지 제도개선 방안」 발표 / 2025년 1월 21일 / 자료 링크

[3] 금융위원회 / 금융투자업규정 일부개정고시 / 2025년 6월 2일 / 자료 링크

[4] 금융투자협회 / 환매청구권(Putback option) 관련 업무처리 가이드라인 / 날짜 미표기 / 자료 링크

 

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